宣发策略公募债基变革，市场的两大关切

来源：郁言债市

2025年8月以来，债市先后经历了两轮重要的政策调整。一是财政部推出了债券税收调整方案，对国债、地方债、金融债等品种恢复征收利息所得的增值税；二是证监会时隔13年再度修订了公募基金销售费用管理规定，征求意见稿将债券基金纳入赎回费率限制标准的适用范围，对7日以内、7-30日，30日至6个月等中短期赎回资金分别征收不低于1.5%、1.0%、0.5%的惩罚性费率。

新规接连落地后，市场关于公募债基改革的讨论声愈发放大，投资者的关注点主要聚焦在两个部分。一方面，销售费用新规对于公募债基的惩罚性赎回费率设置可能过于严格，倘若正式稿内容维持不变，公募债基的负债端可能会出现不小幅度的资金流失，进而放大债市整体的波动。另一方面，随着政府债与金融债票息免税优惠成为历史，市场也开始讨论公募基金免税机制被回收的可能性。

接下来，我们将针对以上两个问题进行更深入的分析，详细讨论如果“严格版本”的债基赎回费率落地，可能会对债市产生多大的影响，以及市场担心的“公募恢复征税”，在政策落地层面是否存在推进阻力。

（一）赎回费落地对债市的潜在影响

截至2025年6月末，万得口径下的债券型基金规模（包含中长债基、短债基金、混合一二级债基、指数债基）合计约11.15万亿元，其中个人投资者、机构投资者占比分别为17%、81%，对应规模为1.88、8.99万亿元。债券基金的机构持有比例较高，主要来自理财、保险、银行三类机构，不同机构对于债基赎回费新规的看法以及应对方式，或是决定后续债市走向的关键。

银行理财方面，据中国理财网半年报数据，截至2025年6月末，银行理财持仓中的公募债基占比为4.2%，对应的持仓规模为1.38万亿元。如果结合理财季报的前十大持仓资产情况分析（理财季报披露较慢，最新数据统计至25Q1），理财重仓的基金当中，中长债基、短债基金的规模占比均值在30%、30%左右，一级与二级债基合计占比约10%，场外指数债基占比在3.5%左右（其余还有货基，股票基金，QDII基金等受基金销售新规影响较小的品种）。按此比例推算，2025上半年末银行理财持有的中长债基、短债基金、一二级债基、场外指数债基规模大约为4000、4000、1500、500亿元。

保险方面，由于保险资管行业2025年鉴尚未出炉，参考内容主要为 2021-2024年鉴中的保险资管行业大类资产配置数据，对应的统计时间点为2020-2023年末。虽然数据相对较早，不过我们发现保险持有债券基金（不含货基）的占比往往稳定，2021-2023年这一比例整体维持在2.4%左右。截至2025上半年末，保险行业资金运用余额为36.23万亿元，假设债券基金占比同为2.4%，保险持有公募债基的规模应在9000亿元量级。

银行方面，我们统计了195家发债银行2024年报数据，并剔除了18家未披露基金持仓情况的银行，在剩余177家银行的数据中，基金投资占金融投资的比例约为7.5%。不过这个比例受两个因素扰动，可能略微偏高，一是银行持有的货币基金被统计在内，二是部分基金专户仓位并未被剔除，相比之下前者的影响或更大。倘若暂且忽略这两个问题，根据金融机构信贷收支表，2025年6月末，存款类金融机构的有价证券及投资规模为102.4万亿元，按照7.5%的比例估算，银行持有的债券基金与货基规模量级在8万亿元左右。此外，我们还可以从另外一个视角进行推断，即上半年末债券基金机构投资者持仓规模为8.99万亿元，理财和保险共占1.90万亿元，银行持仓大约为7.10万亿元，对应银行的货基持仓规模在8000亿元左右。

如果赎回费新规正式落地，不同机构可能会有怎样的应对？首先，理财或优先赎回短债基金，但结果可能没有市场预期那么悲观。理财过往配置短债基金或部分中长债基（利率型居多），主要是为了进行流动性管理，持有期限具有较强的不确定性，这部分资金或较难承担不足6个月0.5%赎回费用的风险。然而今年以来，由于理财各种平滑净值的手段都被要求整改，所以其进一步提升了存款、同业存单、协议式回购等低波动（高流动）资产的规模，这些“易变现资产”占比已经超过40%。而理财对公募基金的诉求，从流动性管理逐步转变为收益增厚，因为在大量增配存款等高稳定性资产后，理财的流动性已经明显改善，但是收益不足问题变得突出。所以拉长时间来看，如果公募基金能够相对稳定提供超过存款的收益，理财持有公募债基的规模可能不减反增，占比或维持在4%以上，成为收益底仓。从这个角度来看，公募销售新规的影响或不大，不过短期可能引发换仓的过程，即从一些流动性管理的产品调整为稳定收益的品种。

其次对于保险而言，其自营部分的资金天然较为稳定，绝对收益的思路使其更看重基金的收益能力与稳定性，偏好品种为固收+基金和摊余成本债基。如果产品业绩没有超预期的变化，这部分公募负债大概率不会流失。不过，对于保险资管运作的三方资金而言，委外基金可能有部分是为了完成流动性管理任务，假如赎回费率提升，同样可能会进行赎回操作。

最后对于银行自营来说，委外基金主要的目，一是增厚投资收益，二是在一定程度上享受基金收益分红的免税优势。理论上，其长期持有的意愿较强，但在现实中，每个季度各式各样的指标考核压力，可能均会促使银行中途赎回基金完成资金周转，进而无法拿满6个月。此外，由于风险资本占用指标缘故，银行持有的公募产品多为利率债基，一旦市场出现大幅波动，如2025年7月以来行情，大部分利率债基面临亏损问题，叠加较高的管理费，在基金销售新规没有落地的背景下，其赎回利率债基的动机已经出现。

总结而言，当前公募的负债流失压力看似集中在理财端，实则银行配置需求的变化可能才是更为显著的冲击点。由于银行持有基金的规模较大，即便其整体赎回比例在10-20%，债券基金可能也会遭遇万亿元级别的负债流失，进而对公募行业运作以及债市定价产生不小的影响。

参考历史上两次大规模的债基负债流失案例，一是2022年四季度理财赎回负反馈，基金业协会口径数据下，债券型基金规模由2022年9月末的5.19万亿元降至2023年1月末4.01万亿元，降幅高达1.18万亿元，期间10年国债收益率于2023年1月下旬攀升至2.93%，较负反馈前低点2.58%上行了35bp。倘若从超调视角来看，当时MLF利率（2.75%）是10年国债的主要定价锚，这也意味着超调幅度大概在20bp左右。二是2024年“924”后风偏逆转，权益资产快速走强背景下，债基于10月初被密集赎回，当月协会口径债基规模由6.59万亿元降至5.82万亿元，降幅超过7000亿元，同期10年国债收益率也由9月末低点的2.04%直线反弹至10月初高点2.25%，最大调整幅度达到21bp，由于当时MLF已失去政策利率属性，按照OMO+70bp（2.10%）作为10年国债收益率参考，利率的超调幅度在15bp左右。

放眼当下，从近期交易特征来看，1.75%或是市场阶段性认可的10年国债收益率阶段性中性点位，按照15-20bp左右的超调幅度估算，若债市因为债基被赎回而调整，10年期国债的高点可能会在1.90-1.95%左右。

（二）公募免税机制是否会被取消

当前公募基金在投资维度享受了什么样的税收优惠，且究竟什么政策赋予其相应的权利。我们从资管产品和投资人两个维度切入，分别探讨公募债基的增值税和所得税问题。

从资管产品直接税收的角度，首先是利息收入增值税，这一领域，公募债基其实并没有享受到单独的税收优惠，免税条款多由券种赋予。在常见的债基投资品种中，买入返售资产、同业存单可免除利息部分的增值税，背后对应的政策文件是《财税〔2016〕70号》，免税的目的在于避免金融同业往来交易时在宏观层面的重复征税。对于铁道债、信用债等品种，基金税率与其他类型的资管产品保持一致，均为减半后的3%，对应文件为《财税〔2017〕56号》。此外，2025年8月1日，财政部公告称，自2025年8月8日起，对在该日期之后（含当日）新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税，基金对应税率为3%。

其次是利息收入所得税，《财税〔2008〕1号》规定，对证券投资基金从证券市场中取得的收入，包括买卖股票、债券的差价收入，股权的股息、红利收入，债券的利息收入及其他收入，暂不征收企业所得税，这也意味着公募债基无需征收利息收入所得税。

再者是资本利得增值税，公募债基无需征收资本利得增值税。《财税〔2016〕36号》规定，免征增值税项目包括第二十二条金融商品转让收入，其中第四点为证券投资基金（封闭式证券投资基金，开放式证券投资基金）管理人运用基金买卖股票、债券。

最后是资本利得所得税，参考文件是前文提及的《财税〔2008〕1号》，公募债基同样免征资本利得所得税。

总结而言，公募债基相比与其他资管产品，享受到的明文税收优惠，主要为免征收资本利得增值税、利息收入所得税、资本利得所得税等三部分。然而，看似有三重优惠，实则只有一重，就是资本利得增值税。

因为在所得税问题上，其他资管产品，包括保险资管、券商资管、银行理财等，由于不具备明确的法人身份，且资管产品管理人主要是代客理财，并不实际拥有投资获得的收益，便难谈“所得”，因此在实践当中，资管产品在获得投资债券票息或资本利得过后，暂不需要征收所得税，而是待企业或银行等投资者获取收益后，一并计入利润表再进行所得税缴纳。值得留意的是，倘若企业投资基金，其收益同样需要计入利润表，最终进行所得税扣除。不过在增值税领域，由于资管产品投资者身份复杂，征税存在一定难度，因此无论是票息还是资本利得，均统一按照3%的税率进行代缴，基金则有资本利得免税优势。（税收总结详见表1）

从投资人的视角来看，公募债基还存在一个更大的优势，即分红免税。《财税〔2008〕1号》规定，对投资者从证券投资基金分配中取得的收入，暂不征收企业所得税，这里“分配”即是基金的分红行为。而《财税〔2016〕140号》规定，金融商品持有期间（含到期）取得的非保本的报酬、资金占用费、补偿金等收入，不属于利息或利息性质的收入，不征收增值税，不过此条法规并未特指公募产品，其他资管产品分红同样适用。两条法规相结合，便可保障企业或个人无损获得基金分红收益。企业享受投资公募基金分红收入暂不征收所得税的优惠，也是公募基金相比其他资管产品最大的税收政策红利。

综上，如果公募基金要取消免税优势，大概率瞄准两项，一是资本利得增值税，这项推进的阻力相对较小，3%的额外税率或也在机构资金可接受的范围内；二是基金分红免税，这项优势去除后，公募债基受到的影响或更大，但是由于相关条款同时还捆绑股票基金的分红收入，公平性问题之下，监管大概率不会仅针对债基做出单独调整。不过不排除对分红比例进行严格限制，增加一些前提条件。此外，如果取消公募所得税优惠的机制，理论上或存在不合理性，因为这样的操作容易产生“一份收益，双重税收”的问题，不利于公募资管行业发展。

风险提示：

国内财政、货币政策超预期。债市机构行为超预期。

文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

]article_adlist-->

分析师：刘郁

分析师执业编号：S1120524030003

分析师：谢瑞鸿

分析师执业编号：S1120525020005

证券研究报告：《公募债基变革，市场的两大关切》

报告发布日期：2025年9月21日

请向下滑动参见华西证券股份有限公司有关微信公众平台推送内容的完整重要提示及法律声明：

]article_adlist-->

重要提示

《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过本订阅号发布的观点和信息仅面向华西证券的专业投资机构客户。若您并非华西证券客户中的专业投资机构客户，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。因本订阅号受限于访问权限设置，若给您造成不便，敬请谅解。市场有风险，投资需谨慎。

法律声明

本订阅号为华西证券宏观固收团队设立及运营。本订阅号不是华西证券研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向华西证券的专业投资机构客户，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自华西证券研究所已经发布的研究报告或者是对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

在任何情况下，本订阅号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。华西证券及华西证券研究所也不对任何人因为使用本订阅号信息所引致的任何损失负任何责任。

本订阅号及其推送内容的版权归华西证券所有，华西证券对本订阅号及推送内容保留一切法律权利。未经华西证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

]article_adlist-->

您的星标、点赞和在看，我都喜欢！